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　　虽然《九民纪要》并未明确将私募基金作为高风险等级金融产品予以列举，其他法律法规或规范性文件也未明确将“私募基金”纳入“金融产品”范畴，私募基金管理人也未被任何法律法规或规范性文件正式纳入“金融机构”范畴。但2018年发布实施的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确规定，私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用该意见。在实践中，监管部门对私募基金管理人也参照金融机构予以监管，很多地方对于设立私募基金管理人采取实质性前置许可，《证券投资基金法》规定“担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向基金行业协会履行登记手续，报送基本情况。未经登记，任何单位或者个人不得使用“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称进行证券投资活动”，虽然该法系“为了规范证券投资基金活动”，但中国证监会以及中基协早已将私募股权投资基金管理人也纳入必须登记的范围，公司登记机关也在颁发给私募基金管理企业的营业执照上明确载明“须在中国证券投资基金业协会完成登记备案后方可从事经营活动”。在司法实践中，审判机关更是普遍将私募基金管理人视为金融机构，并将其募集的私募基金产品视为金融产品

　　在【(2021)沪74民终375号】JZ资产管理(上海)有限公司、上海JP投资集团有限公司与周某某其他合同纠纷一案中，一审法院认为，如基金管理人未对投资者进行风险测评，则可以认定其在销售过程中未妥善履行适当性义务。具体而言，虽然周某某确已签署案涉基金的《风险揭示书》，但基金管理人却无法提供已对周某某进行风险测评的相关证据。一审法院据此认定，基金管理人未能妥善履行适当性义务，并结合基金管理人在投资、管理阶段的其他严重过错，判令管理人赔偿投资者的全部投资损失。二审法院维持原判。

　　如基金管理人已完整履行了上文流程图中的所有程序，是否就能认定其已履行了投资者适当性义务呢？我们在本文前言部分介绍的上海仲裁委员会最近发布的案例已给出了答案：适当性义务的履行应“重实质”，而非流于形式。在该案中，基金管理人的工作人员明知投资者的认购资金低于合格投资者规定的限额，却主动协助其汇集资金；明知用拼凑代持资金所作的投资在客观上会导致变相分拆基金产品，却仍为投资者办理了相关投资手续。因此，上海仲裁委最终认定基金管理人系向非合格投资者销售基金产品，即违反了投资者适当性义务。

　　而在【(2021)京0105民初57598号】董某某与ZHT建筑工程有限公司等合同纠纷案中，涉案基金管理人向法院提交的《基金投资者分类及产品评级》显示的涉案基金风险等级与案涉《基金合同》中载明的风险等级不一致。法院认为，针对同一只基金产品，管理人向不同的投资人作出不同的分类等级，管理人在涉案基金产品的风险评级方面显然存在记载不一致、告知不到位及宣传不恰当的情况，系未向投资者全面恰当履行适当性义务。

　　在前述【(2021)京0105民初57598号】董某某与ZHT建筑工程有限公司等合同纠纷案中，案涉基金管理人向法院提供了案涉基金的风险提示书、投资者基本信息表、基金投资者风险测评问卷、投资者风险匹配告知书及投资者确认函、回访确认函以证明其对投资者进行了提示说明和风险告知。但法院认为，一方面，投资者的签字行为不免除基金管理人应当履行的风险提示、风险承受能力及风险等级调查、适当性产品匹配义务；另一方面，由于投资者否认管理人进行了风险提示，且主张部分材料并非其本人签署，在此情况下，管理人应进一步证明其在销售涉案基金产品时向投资者告知了各种相关信息以及风险，但由于管理人并未进一步提供证据进行证明，故而应承担举证不能的不利后果。最终，上述情形亦成为案涉基金管理人被法院认定未全面恰当履行适当性义务的情形之一。

　　此外，在【(2023）沪74民终603号】CJ证券（上海）资产管理有限公司与黄某某委托合同纠纷一案中，涉案资管产品系定期开放的封闭式私募资管产品，这使得投资者不可能在发现风险后随时退出止损，且产品采用的估值方法无法及时反映风险波动情况。但涉案管理人却未在与投资者签订涉案资管合同前，将当时案涉资管产品持有的债券在短时间内信用评级及市值均跌幅较大且面临停牌或无买盘的情况向投资者进行告知说明和风险揭示。法院认为，管理人应当履行先合同义务，向投资者告知前述可能影响投资者利益的重要信息、充分揭示产品风险以保证投资者作出真实意思表示。由于基金管理人并未进行告知，法院最终支持了投资者主张基金管理人向其赔偿本息损失的诉讼请求。

　　由此可见，在形式上，仅提供由投资者签署的风险揭示书、确认函等相关材料在具体案件中可能并无法充分证明管理人已履行适当性义务。同时，根据《证券期货投资者适当性管理办法》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引》的相关规定，私募基金管理人在募集过程中对普通投资者进行风险提示等环节应当录音或者录像（即“双录”），否则可能会面临中基协的自律管理措施和证监会及其派出机构的行政监管措施。因此，我们建议私募基金管理人在向潜在投资者销售基金产品时，应根据前述规定做好对投资者告知说明和风险揭示的“双录”。在相关纠纷产生时，管理人亦可将双录的材料作为证明自身已经适当履行告知说明义务的有力证据。在内容上，向投资者进行告知说明的范围应当全面且合规，除符合法律法规、部门规章和中基协自律规则的明确规定外，管理人还应注意结合基金产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响度等因素综合考量。

　　《私募投资基金募集行为管理办法》明确规定了“基金合同应当约定投资者在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同”的冷静期回访制度。但中基协在发布该自律规则的通知中同时又明确系鼓励募集机构实施该等回访制度，在基金备案材料的审核过程中也并未将回访确认作为基金合同的必备条款。但值得注意的是，如果基金管理人与投资者在基金合同中明确约定了冷静期满应回访确认等相关内容，则应当按照约定履行回访义务。在【(2019)沪74民终275号】上海SHJ股权投资基金管理有限公司与李某某委托理财合同纠纷与【(2020)粤0106民初1281号】唐某某与深圳JH创投资产管理有限公司委托理财合同纠纷中，由于案涉《基金合同》中均明确约定了投资者在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同，而涉案基金管理人均未根据合同约定履行相应的回访义务，故而法院最终均认定投资者有权依据基金合同约定主张解约。

　　在【(2021)京74民终482号】董某某与北京JZDX投资管理有限公司委托理财合同纠纷一案中，二审法院认为基金管理人至迟应当在基金产品正式成立之前向投资者充分告知投资风险并完成投资者风险承受能力评估，否则基金财产按照计划转入托管账户进行投资后，再发现投资者并非合格投资者，相应资金存在难以全部退出的风险。因此，涉案基金管理人在案涉基金产品成立后才对投资者进行风险承受能力评估，即使投资者后续评估符合要求，或者充分认识风险并同意继续申购，都无法抵消涉案管理人未及时履行自身义务的过错。最终，二审法院考虑该案中基金管理人补充进行风险评估的时间与案涉基金成立时间相距较短，投资者风险承受能力在短期内发生明显变化的可能性并不大，认定涉案管理人适当性义务的违反并未在实质上过度影响投资者在认购案涉基金方面的自主决定，故而酌情确定基金管理人按照投资者认购金额20%的标准对投资者予以适当赔偿。

　　在【(2020)粤03民终19093、19097、19099号】QHKY资产管理有限公司、深圳市JA基金销售有限公司委托理财合同纠纷案中，涉案基金销售机构接受涉案基金管理人的委托代为销售涉案资管产品，但在销售过程中未进行风险匹配，导致投资者测评得出的风险承受等级与涉案资管产品的风险评级并不匹配。据此，二审法院认定涉案基金销售机构未能依法履行适当性义务，应对投资者投入的资金及利息承担赔偿责任。同时，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条的规定[9]，适当性审查是私募基金产品发行人和销售者的共同义务。本案中，涉案基金销售机构接受涉案基金管理人的委托代为销售涉案资管产品，故涉案基金销售机构与涉案基金管理人之间形成委托代理关系。作为被代理人的涉案基金管理人，其负有监督、检查代理人涉案基金销售机构履行适当性义务的责任，其知道或者应当知道代理人涉案基金销售机构是否履行了适当性义务。在认定涉案基金销售机构未依法履行适当性义务的情况下，涉案基金管理人应当与涉案基金销售机构承担连带清偿责任。

　　[2] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》第72条：适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。

　　[5] 根据《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金管理人自行销售或者委托销售机构销售私募基金，应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级 ，向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金。根据《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》的第三十八条规定，基金产品或者服务的风险等级要按照风险由低到高顺序，至少划分为：R1、R2、R3、R4、R5 五个等级。基金募集机构可以根据实际情况在前款所列等级的基础上进一步进行风险细分。

　　根据《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》的相关规定，基金募集机构要根据普通投资者风险承受能力和基金产品或者服务的风险等级建立适当性匹配原则（第四十四条），最低风险承受能力类别的普通投资者不得购买高于其风险承受能力的基金产品或者服务（第四十六条），如普通投资者主动要求购买与之风险承受能力不匹配的基金产品或者服务，基金销售要遵循一定的程序，包括但不限于审核投资者资格、特别警示等（第四十八条）。

　　杨律师执业30年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。